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佑瑞持高蕾:低谷后未来五年将是信用债黄金期
来源:佑瑞持投资,u-rich 发布日期2018-6-8 13:06:12

新浪财经讯 5月25日消息,由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖北京答辩会今天举办。北京佑瑞持投资管理有限公司董事长高蕾作为金刺猬入围候选私募代表并发言,她在发言中一再提及:“好的公司和产品,时间是最好的朋友。”


  高蕾用了“专注、规模、合作、稳健、业绩、分红”这12字描述了佑瑞持8年来的成长历程。她在谈话中强调了量化团队的作用,她认为量化让决策有了客观的东西,不会去拍脑袋做投资,“它有几方面支持,一是策略的支持,二是研究的支持,三是风控的支持,最后是我们整体的智能化。为什么说策略的支持?做为债券投资者,非常强调宏观预判。从宏观的角度,结合各类资产相对价值、市场的结构、估值、情绪去选择策略。根据产品性质,调整周期一般为每月或每季度。


  提到让人谈虎色变的违约问题时,高蕾建议以专业视角理性分析。她分享了团队对美国三次违约潮的详细分析,提出了6个结论。


  1、目前的货币政策是适合去杠杆的,这个利率水平使企业没有意愿加杠杆,同时偿债压力上还可以接受。


  2、通常利率的见顶会早于违约率的见顶,高等级的会早于低等级。


  3、通常违约潮会倒逼着货币政策转向。违约的高峰基本上是在它转向之后。


  4、违约潮爆发的年度分布越快出清,对经济和市场的影响越小,以2008年为例。


  5、美国投机级的BB级实际违约率是较低的,对应中国的就是AA级。次贷是最极端的情况,也是2.3%的违约率。同样即使在次贷危机,也不存在大规模的系统性、无序的违约。


  最后也是最重要的一点,高蕾认为违约高峰叠加再融资低谷之后,未来五六年违约率会逐步下滑,一般在第五年达到最低值,“也就是未来的五年将是信用债的黄金期。高收益债的投资机会渐显,市场非理性时期更能体现专业投资能力。”


      高蕾:感谢新浪财经,感谢华创证券,各位评委大家上午好。

  我是佑瑞持的高蕾,佑瑞持大家不会太陌生。先介绍下我们公司。

  公司的logo,我们用的英文的U.RICH音译,这三个字在五行中是“土、金、水”,土生金,金生水,应该说是相生不断,生生不息。汲取了“土金双鱼相峙成币,相生于水”,用了这个美好的寓意,公司期望跟客户能够共“升”共赢,能够与客户资产共同持续增长的美好愿景。

  介绍佑瑞持很简单,12个字能概括。

  第一,专注。我们成立于2010,最早专注于固定收益投资的私募机构之一。第一批登记的私募基金管理人,为基金业协会和证券业协会会员,首家蝉联4届债券策略“金牛奖” 的私募投资机构

  。目前累计获奖22个项。

  第二,规模。我们累计发行产品82只,存续22只,也是国内规模最大的债券型私募投资机构之一。

  第三,合作。获得13家大型国有及股份制银行准入,主要服务工、农、中、建、邮储、招行。

  第四,稳健。我们的投资风格稳健,回撤小,历史最大回撤仅0.76%。

  第五,业绩。我们完整业绩是七年,最大的感受是,时间是最好的朋友。六年以上的产品累计收益超50%;4年以上的累计收益超30%。

  第六,分红。我们七年下来分红了应该82只产品,362次分红,资金47亿。

  “专注、规模、合作、稳健、业绩、分红”,这是七年佑瑞持走下来的成长历程。

  这张图是从2010年至今,旗下所有的产品。

  公司组织架构比较简单,投资、研究、交易、风控、运营、信评。信评是独立的部门,这是我们的特点,组织架构上更强调系统化和流程化。

  我们的团队优势能从两方面给予投资支持。

  一、我们的信评团队非常独立。体现在从成立到现在,149只债券评级上调,它基本上在同久期、同评级里,能够做到高于平均市场水平的30—50BP,我们的择券能力非常强。

  二、在量化团队中,我特别感受到了量化的优势,它有几方面支持,一是策略的支持,二是研究的支持,三是风控的支持,最后是我们整体的智能化。为什么说策略的支持?做为债券投资者,非常强调宏观预判。从宏观的角度,结合各类资产相对价值、市场的结构、估值、情绪去选择策略。根据产品性质,调整周期一般为每月或每季度。

  投研,刚才谈到了信用,信用大概500多个因子,我们搭建了一个量化的模型和数据库。过程非常艰难,搭建这个模型用了三年,同时也建立了自己的信用白名单。

  风控,因为帐户比较多,历史上82只,现在运营的22只帐户,我们坚持每月投决会及每周五都会对所有账户进行回顾检查。量化部负责输出数据,要求对账户的监控能形成闭环,包括交易的监控。这是从风控的角度,对量化的要求。

  公司整体智能化建设同样是非常重视的。

  以上是公司整体的架构,我们特别强调信用和量化两个团队。量化团队基本上都是从海外回来的。

  投资框架:多资产、多策略,能够看出我们七年的成长历程。投资品种、投资策略我就不多讲了。

  宏观视角、策略丰富。我们在管理产品时候,会考虑管理的资产和资金匹配度。很明显,委外资金要求必须稳,回撤小,品种上、久期上限制得非常严格。代销的产品可能相对来说品种上会宽松一点。自主发行的就可以是大类宏观策略,自主的发行,在16、17年能有十几、二十几的收益。根据管理资金的属性不同,我们的投资空间和策略匹配是不一样的。

  这张图是重要节点的投资回顾

  公司七年走下来,经历了四轮熊市,但是我印象最深的是2013年和2016年。在2013年,从我们的业绩能看到,2013年大幅跑赢大盘。2016年10月到现在走过来感受特别深,2016年我们做了什么?一、新产品采取防御策略。我们被动发行了2只产品,当时对债市看多做空,因此建仓期采取了防御策略。二、10月投决会决定减仓。在10月初公司开始减仓,是在月度投决会中做出了减仓决定,当时内部是有争议的,出于谨慎,减了三天。半个月之后债市整个大跌,这是2016年的操作。我们在2017年3月末开始加仓。为什么那会儿加仓?一方面确实有新增资金进来。另一方面,那时资金特别紧,性价比特别高。我印象特别深,5月22号穆迪下调中国主权评级,紧接着就是我们的汇率保卫战,然后利率债快速下行,两周之后信用债跟随下行,我们的业绩在6月底的时候特别明显就上来了,那时就开始有银行跟我们交流策略,邀请我们路演。那1-2个月的波段交易策略收益很好,能为产品贡献115个BP的收益。7到9月份市场波段变小,震荡区间也就10—15个BP,我们开始调整成配置策略。到四季度的时候依然坚持防守策略,2017年走下来产品表现的非常稳。

  以上是整体的投资回顾,我特别清晰地走下来,所以跟大家分享。

  这张图是我们的业绩,回撤小,业绩长期稳健,公司年均业绩6.79%,跑赢同期中债财富指数年均收益3.1%。

  我们存续产品债券累计回报均领先同时段半数公募纯债产品,绝大多数产品排名行业前25%。这张图是长期业绩,截止到2017年底,6年以上产品累计回报超50%,超越同时期大多数同类基金表现。其实我特别受益,我觉得对于一个好的公司或者产品,时间是最好的朋友,长期的努力能够得到肯定。

  风格稳健、回撤小也是我们公司和产品的特点。

  这张图是分红回报 ,我们累计分红362次 分红47亿。

  总体来讲佑瑞持的特点是信用为主、量化为辅,宏观视角把握机会、并且具备丰富的策略库。长期业绩是稳定可持续的,这个可能是我们最大的特点,比较受益,风格稳健,回撤小,坚持分红回报。只要合作的机构,就一直能长期合作,而且很被肯定。

  接下来我今天想跟大家分享一个近期热点,专业机构在市场歧很大的时候应该发出正能量的声音。我从这个角度特别想跟评委们汇报一下。

  谈到热点--近期的违约,大家谈虎色变,我想告诉大家的是了解逻辑后其实并不可怕。我们对美国的三次违约潮做了分析,其实就是三次经济危机,88、98和2008年。1988年的经济危机,应该说整个美国经济回落,加上科威特战争。1998年是科技泡沫,然后是2008年的次贷危机。三次都是加息,第一次加息是两年,第二次加息一年,第三次加息是三年。第一次加息是394个BP,利率上升了496个BP。第二次加息是125个BP,第三次加息是425个BP,因为时间比较长。

  这都是在加息的过程中,多因素叠加的结果。还有它都处于总统交替期间,第一次是里根和老布什,第二次是克林顿和小布什,然后小布什和奥巴马,都是总统交替期间。这20年下来,这时谁是美联储主席?从87年到2006年,美联储主席是格林斯潘。他的前任是沃尔克,他的下任是伯南克,2006年的时候是伯南克接手的。格林斯潘任内,最成功的地方就是控制了美国的通胀。在沃尔克之前,美联储有一个观点是拉通胀来保就业,但在沃尔克之后,美联储转变为控通胀及就业双目标,格林斯潘通过渐进式加息来平衡市场波动。同期的美国GDP增速非常稳。

  介绍美国的背景环境,是为了了解美国三次的违约是怎么回事。前2次违约潮中,总体违约率高峰约3.6%,违约率最高的时候是2008年的次贷危机,格林斯潘和伯南克交接时期。但是出清较快,对市场影响也是相对小。那个时候的违约率高峰略高于4%。次贷危机违约率应该算三次中最剧烈的。

  中国的再融资怎么了?就是去杠杆和企业过度融资叠加的结果,期间资管新规的出台、货币政策的收紧及其他因素的共振,使得企业再融资承压。

  四个阶段的杠杆率。93年到2003年是温和的加杠杆。2003年到2008年是自主的降杠杆。2008年之后的十年,GDP增速是温和的,实际上我国的杠杆率快速上涨。在温和加杠杆、自主降杠杆期间,那时受益于全球经济发展,我国的GDP增速较快。第三阶段大家都感同身受,GDP增速已经开始回落了,但是我国的杠杆率快速上升。2016年之后是本轮的去杠杆,这是我国的四个阶段。

  现状是什么样的呢?现在整个信用债市场,2016年是到期的高峰期,2017年开始回落,2018年在逐步回落。2017年大家有没有注意到一个数字,2017年净融资额是断崖式地下滑,2017年之前,2016年社融的企业债券净融资额是3.3万亿,2017年的时候是4500亿,断崖式地回落。2017年我印象特别深,整个回落非常快,当时就有预判,实体企业的融资一定会被压制。在2017年我们已经开始有这个判断。今年信用债到现在已经有8100亿净融资,今年比2017年有所回温,但是结构性分化非常明显,国企高等级、短久期受市场欢迎,民企依然被打压,融资仍旧非常困难。

  这是目前信用债的状况。

  从国际经验来讲,有什么样的启示?

  1,目前的货币政策是适合去杠杆的,这个利率水平使企业没有意愿加杠杆,同时偿债压力上还可以接受。

  2,通常利率的见顶会早于违约率的见顶,高等级的会早于低等级。

  3,通常违约潮会倒逼着货币政策转向。违约的高峰基本上是在它转向之后。

  4,违约潮爆发的年度分布越快出清,对经济和市场的影响越小,以2008年为例。

  5,美国投机级的BB级实际违约率是较低的,对应中国的就是AA级。次贷是最极端的情况,也是2.3%的违约率。同样即使在次贷危机,也不存在大规模的系统性、无序的违约。

  6,违约高峰之后,未来的五到六年违约率会逐步下滑,到第五年是低谷,也就是未来的五年将是信用债的黄金期。

  这是我今天特别想跟大家说的,经济也是有周期的,我们要求研究员必须是跨行业做分析。为什么要跨行业?就是为了保持业绩长期稳定地发展。在这一点上,我们做了分析,2017年我们知道企业融资是会有问题的,所以在2017年的时候就开始做准备。

 思考之后的策略是什么?谨慎乐观、耐心耕耘。佑瑞持走下来,专注、长期、持续,这是我们公司里最经常见的词。强调的是长期和专注,加强微观的研究。为什么加强微观的研究?在此时此刻微观比宏观更重要。融资低谷期,微观的研究作用会大于宏观。但是在复苏阶段,宏观将大于微观。所以,我们要把握周期变化。

  二,信用风险的释放会快于历史数据,当然不排除有些政策的干预,关注央行或者政府的政策。

  三,本轮融资低谷期过后,信用债会迎来五年的黄金期。

  四,高收益债的投资机会渐现,还有非理性的时候是专业投资能力的体现。

  最后,聚焦新规后的“安全”资产,宏观、微观、量化,这是我们公司立体性的投资。投决会的时候,所有的研究员都必须有宏观的概念,宏观是讲全球,全球的债,从美国开始,讲德国、日本、中国。再讲全球的权益,讲汇率,讲商品,再下来就是中国的各类资产,最后才会到我们展望。所以,我们在全球视角下会观察周期切换,以及挖掘受益资产、行业。比如本轮去杠杆溢出资金的方向,我们已经做一些多策略的准备。微观就是自下而上,通过深入主体研究信用,运用到个券选择上,而且要跨行业去轮动。同时关注行业间的联动性,通过整体把握它的周期,其实对我们的判断和时点的把握非常有帮助。这是微观,特别强调微观的信用分析。

  量化是在中间,上面做宏观,下面做微观,中间是量化。我们要求所有的投资团队,包括人员不去拍脑袋做决定,必须有数据的支撑,客观理性的做判断和投资,借助量化的纪律性、系统性、及时性和准确性来减少人为误差,少犯错误。所以,我们在量化的环节里,对持仓资产是多维度地做的实时监控分析,避免一些问题的发生。

  以上是佑瑞持的介绍以及我们对市场热点的分享,我相信对于好的公司和产品,时间是最好的朋友!


 
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