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全球经济与贸易减速的新解释-全球央行追踪
来源:西南宏观研究 发布日期2019-5-24 15:58:36

摘要

BIS在近期论文《经济放缓背后的原因》中对近期全球经济减速给出了新的解释。2017年制造业和全球贸易强劲反弹,并拉动全球经济回暖。2018年开始至今全球经济增长减速,而这主要受制造业和贸易放缓的拖累,服务业和就业依然保持韧性。BIS申铉松认为,工业产成品占全球商品贸易的70%,因此制造业贸易与全球贸易二者的联系非常紧密。全球价值链(GVC)--以全球商品出口额占全球GDP比例衡量--能够很好的将制造业和全球贸易结合起来理解。GVC属于金融密集型活动,这就决定了全球价值链的波动与金融条件密不可分。尤其是美元信贷对于全球价值链有重要的影响。一般来说,美元走强会带来银行美元信贷收缩,并拖累全球价值链,这也意味着制造业和全球贸易的走弱。一旦依靠GVC实现的制造业和贸易增长走到尽头,过度依赖制造业和商品贸易可能会让全球经济失望。政策面需更多考虑财政政策的重要性。

加征关税成本主要由美国消费者承担。NBER最近的两篇工作论文分析了贸易战对美国家庭和企业的影响,结果表明美国消费者将首先受到冲击。《The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare》指出,关税成本主要通过提高美国价格,影响美国国内消费者和生产者,而对外国出口商影响有限。2018年美国主要针对中国进口的2500亿美元产品加征关税,将每月减少居民部门约14亿美元的实际收入。由于国外竞争的减少,国内生产者价格也将上涨,将提高工业产成品上涨1%。关税将带来政府收入减少,但能够以更高价格销售产品的国内生产商收入将增加。《The Return to Protectionism》认为,如果美国关税完全转嫁到进口价格,估计新的关税制度使美国进口减少了32%,出口下降11%。美国的关税倾向于保护那些在政治竞争最激烈的县雇用工人的行业。

本轮美联储紧缩周期中,银行净息差逆势提升。美联储在《货币政策与银行净息差变化:四个紧缩时期的比较》中指出,2015年的货币收紧期以来,银行净息差(NIMs)总体有所上升,而在此前的三轮紧缩周期中,NIMs总体上都有所下降。这主要是本轮紧缩周期下银行利息支出/有息资产增长慢于利息收入/有息资产的增长。这种变化与银行的存、贷款利率设定行为相关。由于负债流动性充裕,即使短期利率上升,银行对存款的争夺也不像过去那样激烈。此外,银行资产中与短期利率挂钩的流动性资产比重增加,货币收紧带来的利息收入向上调整速度更快。

美联储副主席威廉姆斯认为人口结构与生产率的全球变化对美国经济和货币政策有两个重要影响。首先,人口和生产率增长放缓直接导致经济增长趋势放缓。其次,这些趋势导致长期中性实际利率r *大幅下降。未来经济低迷时期降息的政策空间有限,央行抵消经济下滑的能力受限。美联储目前正在对其框架和战略进行审查。

人民币汇率破“7”可能性较小。中国央行副行长潘功胜近期表示,中国经济金融的稳健运行,为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供了有力的基本面支撑。在应对外汇市场波动方面,央行积累了丰富的经验和充足的政策工具,根据形势变化将采取必要的逆周期调节措施,加强宏观审慎管理。央行将保持外汇市场稳定运行,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

报告正文

1《经济放缓背后的原因》--BIS

2019年3月14日,在德国联邦财政部及欧洲经济研究中心举办的“公共财政对话”工作会议上,申铉松对于全球经济放缓的原因做了详细说明。

最近几个月,制造业和贸易均有所放缓,尽管在服务业和就业的支撑下,消费仍相对更具韧性。对欧洲制造业的调查显示,2018年制造业活动开始减弱,并且从制造业采购经理人指数(PMIs)可以看出,至2019年,中国制造业的疲软程度在加深。

德国处于制造业疲软的严重时期。按行业划分的Ifo商业景气指数,突显出制造业和贸易的疲弱。服务业与房地产业的状况相对较好。这两个面向国内的部门为德国的就业和国内消费提供了强劲支撑。重要的是,制造业和贸易的疲软,并不仅仅局限于欧洲。这种疲软,通过全球价值链,沿着贸易链条,传播到全球各地,并成为一种普遍现象。与中国企业供应链紧密联系的亚洲经济体受到的冲击最为严重。

在服务业和就业仍然强劲的情况下,如何理解制造业与贸易的放缓?

1.1简单的回顾历史:在近年来保护主义盛行之前,全球贸易已经出现下滑

工业产成品占全球商品贸易的70%,制造业贸易促进了世界贸易的增长。在上世纪80年代末和90年代初的全球化鼎盛时期,贸易增速是GDP增速的两倍。制造业贸易增长是由跨国公司与全球价值链的发展共同推动。中国加入全球贸易体系,全球价值链自身的地理结构也发生了深刻变化。

在2000年,全球贸易体系的枢纽是德国、日本和美国。到了2017年,中国占据了中心的位置,不仅是亚洲的枢纽,而且是连接德国与美国的节点。

在试图理解制造业放缓的过程中,一个很好的起点是看世界贸易和全球价值链的情况。衡量全球价值链在全球经济中所占权重的综合指标是全球商品出口额占全球GDP的比例。出口是用总量来衡量,而GDP是用增加值来衡量。世界出口额衡量的是供应链上易手商品的简单总和,包括使用进口中间产品作为输入的商品的出口。GDP衡量的是每一阶段的增加值,并试图只计算最终产品的价值。因此,当全球价值链活跃,中间产品贸易更多地沿着供应链进行时,全球货物出口相对于GDP的比例就会提高。

金融危机之前,世界贸易都增长迅速,但此后出现了逆转,表明全球价值链活动在后危机时期一直在下降。金融危机后,全球贸易立即反弹,但一直没有恢复到危机前的水平。事实上,自2011年以来,贸易相对于GDP的占比一直呈下降趋势,2017年只是出现了短暂的缓解。这对于掌握导致全球价值链活动最近疲软的潜在力量非常重要。早在贸易保护主义和最近几年的贸易冲突之前,贸易就已经放缓了。

1.2、全球价值链的的波动与金融条件密不可分

全球价值链的起伏与全球银行业的波动有着不可思议的相似之处。建立和维持GVCs是高度金融密集型的活动,对企业的营运资本提出了很高的要求。当财务需求超出公司自身的财务状况时,必要的营运资金就会依赖于短期银行信贷。由于企业在向供应链上的其他企业销售产品时,需要持有中间产品库存或应收账款,所以全球价值链的融资需求应运而生。随着供应链的增长和运输间隔时间的延长,边际融资需求持续增加,只有在非常宽松的融资条件下,拉长全球价值链才是可行的。宽松的金融条件会使得GVCs所连接的公司越长越多,包括生产中间产品的公司,而这些中间产品往往具有更大的价值。

当资金状况收紧时,维持长而复杂的全球价值链将不再可行。通过向国内供应商或地理位置较近的供应商“外包”和“回流”活动,使供应链合理化,将有助于降低支持长全球价值链的信贷成本。

国际清算银行全球金融体系委员会(CGFS)在其2014年的贸易融资报告中发现,约35%的贸易融资来自银行体系。其余65%的资金由公司自己提供,要么由卖方以“公开账户融资”的形式提供,要么由买方以“预付现金”的形式提前支付。CGFS发现,约80%的银行贸易融资是以美元计价的。鉴于美元信贷在支持贸易方面的普及,影响信贷条件和银行美元贷款供应的因素在支持全球价值链活动方面发挥着重要作用。在众多以美元计价的银行信贷可用性指标中,美元汇率作为企业美元信贷状况的晴雨表发挥着尤为重要的作用。美元疲软时,以美元计价的贷款往往增长更快,反之亦然。下图显示了美元强弱与美元贷款之间的负相关关系。在全球金融危机之前,以美元计价的银行贷款迅速增长,而在危机爆发后,以美元计价的银行贷款却有所放缓。

GVC活动反应了美元融资状况的事实,贸易与GDP比率的波动与美元的强势呈现反向关系,在美元走强的时期,贸易相对于GDP的比重较低,反之亦然。

金融条件与美元之间的关系将反映经济运行中的许多力量,其中可能包括通过全球价值链联系在一起的非金融企业的资产负债表渠道。企业作为全球价值链的一部分,强大的资产负债表能够满足公司巨大的营运资本需求。然而,更高的公司债务加上公司资产负债表上的货币错配,可能会削弱公司为营运资本融资的能力,尤其是在信贷环境收紧的时候。受货币错配和过度杠杆作用拖累的企业将需要削减债务并重建资本。

从全球来看,较高的企业杠杆率已成为增长脆弱性的一个来源。在这一背景下,美元的持续走强可能在一定程度上反映了这些公司调整资产负债表的努力。美元走强将增加调整资产负债表的紧迫性,因为它将增强偿还美元债务的动机。也许正是出于这个原因,货币市场近期的走势违背了美国宽松的货币政策与美元疲软有关这一规律,美元一直保持强势,尤其是对新兴市场货币。

德国制造业企业并不会因为他们借入欧元而相对较少地依赖美元贸易融资。制造业企业的调查表明其一直将外部需求疲弱列为制造业活动疲弱的主要原因。因此,即使德国企业本身不那么依赖美元融资,它们的贸易伙伴也可能更依赖美元贸易融资。注意力也不能局限于与德国的直接贸易对手方,因为间接贸易联系将波及全球贸易体系,这就是全球贸易体系内在联系的结果。

在有关贸易全球化的辩论中,市场倾向于将贸易与金融划清界限。很容易认为,贸易和投资的真正开放主要是为了消除贸易壁垒。然而,从GVC活动的波动情况可以看出,这种想法过于简单。实际上,贸易和制造业与金融尤其是银行业信贷紧密相连。

事实上,制造业和金融业联系紧密,以至于我们可能认为GVC会像资本市场一样存在泡沫。2006年至2007年,GVCs在全球范围内的过度扩张,可能只有在当时极其宽松的金融环境下才会持续下去。2017年制造业的小规模繁荣在之后发生逆转,应该会让政策制定者停下来思考,什么才是全球增长的持久动力。即使短期快速的增长来自于贸易和制造业,它也可能不够强大,无法承担维持全球增长的全部负担,需求的构成可能和总量一样重要。

1.3、对政策的含义

银行信贷对提供贸易融资至关重要。但自全球金融危机以来,银行业一直处于低速运转状态。尽管危机后的改革提高了银行业吸收亏损的能力,增强了韧性。但银行信贷增长疲弱,更为重要的是,作为银行放贷基础的资本金账面价值已陷入停滞。

自全球金融危机以来,账面资本金增长大幅放缓,部分原因是银行业盈利能力较低,以及持续的派息和股票回购。由于账面资本金是银行放贷的基础,其增长放缓与放贷增长停滞相伴而生。全球金融危机以来,银行资本金与资产增长趋势的急剧逆转,说明即便在危机过去十年后,银行业仍未从危机中复苏。

银行业的疲弱暴露出长期货币宽松政策的副作用,即通过负利率和压低长期利率对银行盈利能力造成了负面影响。在当前的经济环境下,货币政策负担过重。这一点与货币政策对GVC和制造业活动的影响尤其相关。银行贷款和企业资产负债表的强度是支撑GVC贸易融资的关键。

尽管发达经济体的低利率提振了消费,并支撑了强劲的就业增长,但对GVC影响更直接的银行贷款来说,低利率没有那么有效。也不能认为货币政策对企业杠杆的影响一直是积极的。企业利用长期利率较低的优势,通过资本市场借入长期资金,并将所得资金用于金融交易、收购、或是回购股票。与房地产无关的实际投资与制造业的健康状况更为密切,但一直处于低迷状态。最近,信用较差的公司发行的杠杆贷款越来越受到政策制定者的关注,被认为是公司财务压力的一个潜在来源。

一旦依靠频繁使用GVC实现的制造业和贸易增长走到尽头,过度依赖制造业和商品贸易可能会让全球经济失望。2017年制造业和贸易在宽松信贷环境和美元走软的推动下强劲增长。然而这些活动的扩张很容易受到信贷环境逆转的影响。

需要考虑需求构成和财政政策的重要性。当长期公共投资的适当机会出现时,财政刺激(通过利用长期低利率优势投资项目)可能是使经济转向国内活动的一种方式。这种重新定位将有助于重新平衡需求的构成及其总体规模。届时,财政空间和公共债务的长期可持续性问题将亟需得到解决。

2《美国消费者首先受到贸易战冲击》--NBER

2018年,美国对多种进口商品加征关税,其他国家也对从美国进口的商品加征关税。NBER两份最新工作论文分析了这场“贸易战”对美国家庭和企业的影响。

《The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare》这篇报告指出,新的关税结构的成本主要是通过提高美国的价格,影响国内消费者和生产者购买进口商品,对外国出口商影响有限。关税每月减少约14亿美元的实际收入。由于国外竞争的减少,国内生产者价格也将上涨。与没有贸易战的情况相比,工业产成品价格上涨了1%。实际收入的减少意味着更高的消费价格带来的福利损失,关税带来政府收入减少,以及能够以更高价格销售产品的国内生产商的收入增加。

对那些在其他国家,例如中国或其他受影响国家的供应链上进行大量沉淀成本投资的跨国公司来说,延续关税政策的成本可能尤其高昂。约有1650亿美元的贸易已经改道,以避免加征关税造成的损失。

《The Return to Protectionism》这篇报告认为,美国关税完全转嫁到进口价格。估计新的关税制度使美国进口减少了32%,而来自其他国家的报复性关税导致美国出口下降了11%。利用这些反应来估计进口需求弹性和出口供应弹性,然后利用这些估计来校准具有详细投入产出关系的美国经济一般均衡模型。美国消费者和购买进口商品的公司所面临的价格上涨造成了688亿美元的福利损失,而能够收取更高价格的美国生产商所获得的收入增长(610亿美元),基本上抵消了这一损失。由此导致的实际收入下降每年约为78亿美元。

通过2016年总统大选的政党投票来看。美国的关税倾向于保护那些在政治竞争最激烈的县雇用工人的行业。外国政府对更倾向共和党的县征收报复性关税。研究人员估计,共和党支持率至少为85%的县的损失要比共和党支持率低于15%的县高出50%以上。

为了衡量消费者的损失,研究人员分析了可能抵消贸易战影响的潜在发展。例如,其中一个目标是增加来自中国的知识产权付费。中国在2017年为美国的知识产权支付了80亿美元的版税。大幅度增加特许权使用费可以抵消部分福利损失。

3《当实际情况发生改变》--联储副主席威廉姆斯

金融危机后,各发达国家央行通过放松货币来维稳经济,政策利率水平大幅将至0附近,甚至有的央行实行了负利率。但是经济的恢复非常缓慢,并且通胀长期处于央行的目标之下。市场认为,低通胀数据并非反常现象,而是一种新常态。这种缓慢复苏和持续低通胀的经历,是困扰发达经济体的一个更深层次问题的症状,其根源是低中性利率和利率下限的结合。

3.1、过去只是序幕

这些情况的原因是,由于人口结构和生产率增长的根本变化,各经济体的供应面发生了巨大改变。

人们普遍活得更长,人口增长正在放缓是显而易见的两种人口趋势。在OECD国家中,1950年代和1960年代的人口增长率平均超过1%,但现在以每年0.5%的速度增长,预计到2070年人口增长率将逐渐下降,然后出现负增长。

在生产力方面,变化同样巨大。在OECD国家,劳动生产率从1995年的平均每年2%多一点,回落至近十年大约1%的速度。经济放缓的主要因素是全要素生产率的增长急剧下降。种种迹象表明,美国正处于正常生产率以每年1%至1.5%的速度增长的后期阶段,而且这种情况可能会一直持续到下一次科学技术革命。

3.2、r*下降

人口结构与生产率的全球变化对美国经济的未来和货币政策有两个重要影响。首先,人口和生产率增长放缓直接导致经济增长趋势放缓。其次,这些趋势导致长期中性实际利率r*大幅下降。

经济增长放缓会降低投资需求,而预期寿命延长往往会增加家庭储蓄。这种低需求和高储蓄供给的结合,以及其他因素,已经拉低了r*。随着资本市场的开放,这些全球性的供求变化影响着r*的全球市场

r*在各个经济体中均有大幅下跌。加拿大、欧元区、日本、英国和美国五个主要经济区的加权平均估计值下降到了0.5%,比金融危机前20年的平均水平低2个百分点。这也说明,尽管经济已从危机中复苏,但没有迹象显示经济已恢复到此前的正常水平。没有理由期望r *在可预见的未来恢复到更高的水平。

全球r*的回落将继续对货币政策构成重大挑战。鉴于未来经济低迷时期降息的政策空间有限,复苏将是缓慢的,通胀将低于目标水平。央行抵消经济下滑的能力有限,导致了一种不利的负反馈循环,即对未来低通胀的预期会拉低当前通胀,并进一步缩小可用的政策空间。

3.3、新的情况、新的应对

全球的政策制定者需要为应对全球经济增长缓慢和r*偏低的新现实所带来的挑战做好准备。这就需要对货币、财政和其他经济政策采取新的思维和方法。

从货币政策开始,各国央行应重新审视和评估其政策框架、战略和工具箱,以在低r *的世界中发挥最大功效。美联储目前正在对其框架和战略进行审查。

除了货币政策,财政当局还有许多途径可以增强经济应对负面冲击的韧性。一是加强自动稳定器,在经济低迷时期为经济提供提振。第二,使债务管理决策更符合货币政策。例如,在经济低迷时期,财政当局可以选择缩短债券发行期限,以增强央行量化宽松政策的效果。第三,支持金融体系弹性的监管政策可以限制负面冲击的经济影响。

最后,财政和其他经济政策可以直接应对增长缓慢和低r *的根源。这包括增加公共和私人对人力和物质资本、基础设施、科学和技术的投资,以及旨在更广泛地消除劳动力和经济参与障碍的政策。

4《经济金融稳健运行,为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供有力撑》--央行副行长潘功胜

5月19日,中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜就当前中国金融和外汇市场运行情况接受了《金融时报》记者的采访。

《金融时报》记者:如何看待当前中国金融和外汇市场运行情况?

潘功胜:第一,当前,中国经济运行总体平稳,主要指标保持在合理区间,新旧动能转换加快,宏观经济基本面良好。4月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为50.1%,继续处于扩张区间。宏观政策操作空间较大,政策工具丰富。今年以来,稳健货币政策强化逆周期调节,增强政策前瞻性、灵活性,保持了流动性合理充裕,促进了社会信用较快增长,货币金融条件松紧适度,金融部门对民营和小微企业支持力度进一步加大。4月末,广义货币M2同比增长8.5%,比上年同期高0.2个百分点。

中国经济金融的稳健运行,为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供了有力的基本面支撑。今年以来,中国外汇市场运行平稳,境外资本流入增多,外汇储备稳中有升,外汇市场预期总体稳定。

第二,央行将按照既定方针,坚定不移扩大金融开放,保持金融改革开放政策的连续性稳定性,坚决落实已部署的金融改革开放政策,进一步推动金融市场双向开放,深化外汇管理改革,提高跨境贸易投资自由化便利化水平,切实维护境外投资者合法权益,为境内外投资者创造更加便利友好的投资环境。

第三,近年来,央行在应对外汇市场波动方面,积累了丰富的经验和充足的政策工具,根据形势变化将采取必要的逆周期调节措施,加强宏观审慎管理。打击外汇市场的违法违规行为,维护外汇市场的良性秩序。

央行完全有基础、有信心、有能力,保持中国外汇市场稳定运行,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。




 
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